رمزگشایی از وضعیت فعلی بورس/ بر اساس شایعات خرید و فروش نمی‌کنیم/ از عرضه‌های اولیه تا پیش‌بینی وضع سال جاری بازار

  

  موسس چند صندوق سرمایه‌گذاری چگونگی غلبه برشاخص، نحوه سرمایه‌گذاری موفق، عملکرد متولیان بازار سرمایه، حکم استفاده از اخبار نهانی، لزوم نگاه بلند مدت و تأثیر تصمیمات کلان اقتصادی بر بورس را تشریح کرد.

به گزارش خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس،‌ فرهنگ قراگوزلو از مدیران و موسسان صندوق‌های بورسیران، آسمان یکم، دماسنج و از موسسان صندوق‌های آسمان خاورمیانه، آسمان آرمانی سهام (آساس) و بانک خاورمیانه و مدرس دوره‌های CFA گروه مالی و سرمایه‌گذاری مرکز مطالعات دانشگاه صنعتی شریف است که با وی در خصوص چگونگی سرمایه‌گذاری موفق، لزوم تحلیل پیش از خرید سهام و استراتژی سرمایه گذاری در بازار گفت‌وگوی مفصل و خواندنی ترتیب داده‌ایم که در ادامه می‌آید.

فارس: به عنوان یک مدیر پرتفو و سرمایه‌گذاری، برخورد شما با سهمی در پرتفوی که بازده خوبی نداشته، چیست؟

قراگوزلو: تصمیم‌گیری در مورد خرید، فروش و نگهداری سهام یک شرکت بر اساس بازده خوب یا بد شرکت در گذشته نیست، بلکه بر اساس فاکتورهای دیگری از جمله سود فعلی، پتانسیل سود آوری، رشد سود آن در آینده (growth )، نرخ بازده مورد نیاز(required return) و مورد انتظار (expected return) از سهام آن شرکت است.

به بیان دیگر در صورتی که سهام شرکتی بر اساس تحلیل بنیادی و  دید عقلایی (rationality) به عنوان سهام ارزنده (undervalue) شناسایی شود و در پرتفوی قرار داده شود و دید ما در مورد آن دید بلند مدت باشد در صورت  تاثیر فاکتورهای رفتاری (behavioral) و بازاری بر آن و تحقق بازده ضعیف در کوتاه مدت سعی می کنیم صبور باشیم و نگهداری آن را در پرتفوی ادامه دهیم چون تاریخچه سرمایه گذاری نشان داده است که قیمت بازار(market value) دارایی در بلند مدت به ارزش ذاتی (intrinsic value) آنها میل می‌کند. اما در صورتی که سهام شرکتی را ارزنده بدانیم اما بر اساس تغییر مفروضات و فاکتورهای واقعی و عقلایی  تغییر با اهمیت ایجاد شود و این سهم تبدیل به سهام گران یا بیش از ارزش ذاتی (over value) شود حتی در صورت نداشتن بازده خوب در پرتفو در طول نگهداری سعی می کنیم از آن خارج شده و سهام ارزنده دیگری در پرتفو را جایگزین کنیم.

فارس: روش تحلیل خرید و فروش شما چگونه است؟

قراگوزلو: به طور کلی استراتژی سرمایه گذاری ما استراتژی فعال ( active strategy) و ترکیبی از مالی عقلایی (rational finance)، تحلیل بنیادی (fundamental analysis) یعنی چه چیز درست است در کنار مالی رفتاری (behavioral finance) یعنی چه‌چیز در بازار اتفاق می‌افتد، است که همه این‌ها در یک چهارچوب اخلاق‌کاری و حرفه‌ای (code of ethics) قرار داده شده و تصمیمات سرمایه‌گذاری بر اساس آنها در قالب یک پرتفوی متنوع (diversify) گرفته می‌شود.

دلیل به‌کارگیری استراتژی فعال به این منظور است که بازار سرمایه خود را در حد نیمه قوی (semi-strong form) و حتی ضعیف (weak form) کارا نمی‌بینیم، یعنی می‌توانیم در بلند مدت با استفاده از اطلاعات و پیگیری اخبار شرکت‌ها و بازار و بررسی اثر آنها بر فاکتورهای سودآوری شرکت‌ها اقدام به شناسایی سهام ارزنده کنیم و آنها را بر اساس میزان ریسک‌پذیری هر پرتفو و سرمایه‌گذار در آن پرتفو قرار دهیم.

در مورد سوال قبل شما هم می توان اینجا به گونه دیگر پاسخ داد که نداشتن بازده خوب در گذشته در مورد یک سهم هیچ ارتباطی با استراتژی بکارگرفته شده توسط ما در مورد نگهداری، فروش و یا خرید سهام ندارد.

فارس: عده‌ای معتقدند که نمی‌توان بر شاخص غلبه کرد؛ اما شما نشان دادید که  می‌توان؛ آیا ناشی از از عدم کارایی بازار است یا توانایی تیم تحلیل یا چیز دیگری است؟

قراگوزلو: در صورتی که بازار در سطح نیمه قوی و قوی کارا باشد، بله نمی‌توان در بلند مدت با استفاده از اطلاعات عمومی بر شاخص غلبه کرد، اما همان طور که قبلا گفتم، اعتقاد ما این است که بازار در حد نیمه قوی و حتی ضعیف نیز کارا نیست، یعنی‌ گاهی اوقات به جز استفاده از اطلاعات عمومی و اخبار حتی از داده‌های تاریخی نیز می‌توان برای کسب بازده بالاتر از ریسک پذیرفته شده استفاده کرد.

دلیل وجود چنین بازده‌ای وجود نابهنجاری‌هایی (anomalies) است که در رفتار سرمایه‌گذاران در بازار دیده می‌شود (رفتار گله‌وار(herding behavior)، زیان گریزی (loss aversion)، اطمینان بیش از اندازه به تحلیل و اطلاعات خود (overconfidence) و محدودیت‌های مصنوعی (مانند قوانینی مثل حد نوسان، حجم مبنا و ...) و طبیعی مانند (عدم داشتن سهام شناور آزاد بالای شرکت‌ها، عمق کم بازار سرمایه، عدم شفافیت اطلاعاتی کامل، عدم ثبات سیاست‌ها و تصمیمات کلان اقتصادی، عدم ثبات روابط و شرایط خارجی و ...) که همگی دست به دست هم داده‌اند و باعث شده‌اند که ارزش بازاری سهام شرکت‌ها از ارزش ذاتی خود فاصله بگیرند و فرد سرمایه گذار با پیگیری و در نظر گرفتن این اخبار به کمک یک تیم تحلیلی خوب و استفاده از تجربه چگونگی بکارگیری موارد ذکر شده و کنار هم گذاشتن آنها می‌تواند در بازه زمانی بلند مدت بازده‌ای بالاتر از شاخص را با ریسک کمتر برای پرتفوهای خود بدست آورد.

فارس: چقدر بر اساس شایعات و شنیده‌ها خرید و فروش می کنید؟

قراگوزلو: بینید شایعات شامل اخبار خلاف واقع و یا اطلاعات نهانی که عمومی شده‌اند، است، معمولا بر اساس شایعات خرید و فروش نمی‌کنیم، اما در هنگام تحلیل شرکت‌ها به این شایعات توجه می‌کنیم به اینصورت که تا جایی که می‌شود در مورد احتمال واقعی بودن آن تحقیق کرده و درصدی در مورد وقوع آنها در نظر می‌گیریم.

در صورتی که  بر روی ارزش سهام شرکت تاثیر می‌گذارد آنها را در محاسبات خود دخیل می‌کنیم (‌mosaic theory).

در مورد اطلاعات نهانی که خلاف قانون و اخلاق است، توضیحی دهم که استفاده از اطلاعات نهانی (inside information) که غیر عمومی و با اهمیت (nonpublic and material) باشد خلاف بوده و بر خلاف قانون، اخلاق کاری (code of ethics) و حتی احکام و شریعت است که در تمام دنیا فرق زیادی با دزدی ندارد، اما اگر این اخبار عمومی شده باشد و احتمال وقوع آن برای سرمایه‌گذار مشخص نباشد و به بیان دیگر شایعه باشد، استفاده از آن دارای اشکال نیست.

به طور مثال چندین ماه قبل از افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها شایعه افزایش نرخ آنها و حتی مقدار 13 سنت وجود داشت و یک خبر با اهمیت ولی عمومی شده بود بنابراین به این خبر و نوع ترکیب پرتفو بر اساس این خبر باید توجه کرد (وزن شرکت‌های پتروشیمی خوراک گازی را کاهش و شرکت‌های پتروشیمی خوراک مایع را در پرتفو افزایش دادیم) اما خبری مثلا در مورد یک شرکت که فلان دارایی را می‌خواهد بفروشد، یا تغییر سود با اهمیت دارد و این خبر عمومی نشده باشد و تاثیر با اهمیت بر شرکت بگذارد استفاده از چنین خبری خلاف قانون و اخلاق است.

به نظر من برای کاهش چنین شایعاتی ما نیازمند تقویت نهادهایی مثل خبرگزاری‌ها و سایتهای خبری هستیم که هر چه سریعتر در مورد این نوع اخبار تحقیق کرده و واقعیت را عمومی سازند.

فارس: میزان تاثیر تصمیمات کلان اقتصادی ( بودجه ریزی سالانه ، سیاستهای بانکی و سیاست خارجه ) بر بازار سرمایه چقدر است؟

قراگوزلو: مطمئنا چنین تصمیمات کلانی بر تک تک شرکت‌ها و کلیت روند بازار تاثیر بسیار زیادی دارد و هر کدام ممکن است بر یک فاکتور مهم در نظر گرفته شده سهام شرکت‌ها تاثیر بگذارد، بنابراین آنها را پیگیری کرده و در محاسبات خود در نظر می‌گیریم.

فارس: تصمیمات متولیان بازار سرمایه طی سال‌های اخیر را چطور ارزیابی می کنید، نقاط قوت و ضعف؟

قراگوزلو: به نظر من متولیان بازار سرمایه در طی چندین سال گذشته بسیار خوب عمل کرده‌اند علی الخصوص سازمان بورس.

ابزارها و نهادهای مالی را به خوبی گسترش داده‌اند، شفافیت اطلاعاتی و نظارتی به خوبی بر شرکت‌ها و نهادهای مختلف افزایش یافته است اما نقدی را که می‌توان بر آن گرفت این است که سازمان بورس به عنوان یکی از متولیان جایگاه خود در حوزه نظارتی را فراموش کرده و وارد حوزه اجرا و دخالت در کار سایر نهادهای دیگر بازار و خود بازار شده است و به نوعی دستکاری بازار است که این موضوع نیاز به بازنگری دارد.

فارس: رفتارهای هیجانی سهامداران ناشی از چیست؛ چه تدبیری باید در این خصوص اندیشیده شود و اینکه نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری چیست؟

قراگوزلو: رفتارهای هیجانی سهامداران دلایل مختلفی دارد، از جمله وجود بسیاری از سرمایه گذاران غیر حرفه‌ای در بازار که وزن بسیاری از خرید و فروش‌ها را تشکیل می‌دهند و با مدل‌های ارزش گذاری، مالی و ... آشنا نیستند و ناهنجاری‌های رفتاری (رفتار گله‌وار، خودفریبی، اطمینان بیش از اندازه، خطای اسنادی و ....)  در مورد خرید و فروش سهام شرکت‌ها برآنها حکم فرما است.

این رفتار هیجانی را می توان در چندین ماه اخیر در مورد قیمت سهام شرکت‌ها دید به گونه‌ای که هجوم سرمایه‌گذاران بصورت انتظاری در مورد عملکرد آتی شرکت‌ها ارزش سهام شرکت‌ها را به شدت افزایش داد و شاخص به بالای 89000 واحد رسید  در حالیکه واقعیت اقتصاد در صورت بهبود شرایط قرار است در طول زمان و به مرور به وجود آید.

به نظر من یکی از راه‌های کاهش این رفتارهای هیجانی تبلیغات در جهت هدایت سرمایه‌گذاران عادی به سرمایه گذاری در صندوق‌های سرمایه گذاری است و عدم ورود آنها به طور مستقیم به بازار است که این نیز نیازمند تقویت تیم تحلیلی شرکت‌های کارگزاری و شرکت‌های سبدگردان است.

فارس: تا چه حد عرضه‌های اولیه سهام را در شرایط فعلی لازم می‌دانید، با وجود گذشت 47 سال از عمر بازار سرمایه سهام شناور بسیاری از شرکت‌ها در حد 15 تا 20 درصد است، دلیل آن چیست؟

قراگوزلو: عرضه‌های اولیه سهام شرکت‌ها موجب افزایش تعداد و تنوع شرکت‌ها در بازار سرمایه و افزایش فرهنگ سهامداری در بین عموم جامعه می‌شود، اما دلیل وجود سهام شناور به این مقدار بزرگتر شدن نهادهای دولتی و شبه دولتی در این بازار است و میزان مشارکت عموم مردم کمتر بوده است، اما سهام شناور آزاد دو جنبه دارد و افزایش بسیار زیاد آن نیز زیاد مناسب نیست، چون شرکت بدون متولی شده و ممکن است در بلند مدت دچار مشکل نمایندگی (agency problem)  شود چون یک گروه با درصد سهام کم می‌توانند مدیریت را در اختیار گرفته و برای اکثریت تصمیم‌گیری کند و منافع عموم را در نظر نگیرند.

فارس: بورس در 93 را چطور ارزیابی می‌کنید، آیا بازدهی سال 92 تکرار خواهد شد؟ اگر آری، در چه شرایطی؟ و اینکه چه محرک‌هایی نیازمند جهش بازار است؟

قراگوزلو: نه مطمئنا آن بازده محقق شده در سال‌های 91 و 92 اتفاق نخواهد افتاد چون بازده محقق شده در آن سالها ناشی از افزایش شدید نرخ ارز به دلیل تحریم‌های اعمال شده بر کشور و افزایش اسمی سود و دارایی‌های شرکت‌ها و بعد از آن انتظارات بهبود شرایط ناشی از انتخابات ریاست جمهوری و کاهش تحریم‌ها و انتظار بهبود شرایط اقتصادی است و یک بازده اسمی بوده و واقعی نبوده است و بعد از این می باید در عمل تغییرات بااهمیت در وضع اقتصاد و شرکت‌ها به مرور زمان به وجود آید که مقدار خیلی زیادی از آن به قول معروف توسط بازار پیش خور شده است.

بنابراین با توجه به وضع کلی شرکت‌ها در 6 تا یکسال آینده احتمال بازده 30 تا  35 درصدی را در مورد کل بازار می‌توان متصور بود تا زمانی که کم کم نرخ بهره بانکی کاهش و انتظارات بهبود شرایط اقتصادی به وقوع بپیوندد و دوباره شرکت‌ها اقدام به سرمایه گذاری در طرح‌های جدید کنند و به طور کلی ثبات سیاسی و اقتصادی بوجود آید که نشان دهنده کاهش ریسک سیستماتیک است.

بعد از آن می توان گفت به مرور در شش ماهه دوم و سال بعد ما شاهد کاهش ریسک سیستماتیک، افزایش دوباره سودآوری، کاهش نرخ بهره و نرخ بازده مورد نیاز توسط سرمایه گذاران، افزایش پی بر ای شرکت‌ها و در نهایت افزایش بازده کل بازار و سرمایه گذاران خواهیم بود.

به زبان ساده تر 2 عامل مهم هست که باعث بازده بالای کل بازار در شرایط  ثبات گشته و موجب تشکیل روند می‌شود اول وضع خوب و دورنمای خوب شرکت‌های موجود در بازار که عرضه سهام توسط سرمایه گذاران کاهش می‌یابد دوم ورود نقدینگی جدید به بازار و افزایش تقاضا برای سهام شرکت‌ها.

در کوتاه مدت یعنی شش ماه تا یکسال آینده چون بهبود وضع شرکت‌ها و انتظارات به مرور زمان رخ می‌دهد، پس جذابیت آنها نیز به مرور زمان بیشتر می‌شود که مقداری از آن قبلا پیش خور شده است.

نقدینگی نیز از بازار مسکن به این سمت نخواهد آمد نه بخاطر اینکه بازار مسکن بازار جذابی طی یک تا دو سال آینده خواهد بود برعکس به دلیل کاهش نرخ و حتی کاهش نرخ بیشتر مسکن طی یکسال آینده فعالان این بازار به طور سنتی در صورتی که در زیان باشند حاضر به فروش دارایی خود و وارد ساختن نقدینگی به بازار دیگر نیستند از طرف دیگر به دلیل نرخ بهره پرداختی بالا توسط بانکها‌، پولی از این بازار نیز به سمت بازار سهام نمی‌آید.

پس کلید حرکت بازار کاهش نرخ بهره و سود سپرده توسط بانک‌ها است.

فارس: با توجه به کاهش ابهامات از تصمیمات کلان اقتصاد، صنعت بانکداری، پتروشیمی، پالایشی، و خودرویی در سال جدید چه شرایطی خواهند داشت؟

قراگوزلو: بررسی تک تک این صنایع در سال جدید و بررسی آنها با توجه به کاهش ابهامات در اینجا امکان پذیر نیست  چون تاثیر هر کدام از این موارد بر روی هر شرکت حتی در یک صنعت متفاوت است، مثلا در گروه بانکی شرکتی مثل بانک پاسارگاد دارای سرمایه‌گذاری‌های بسیار زیادتری نسبت به یک بانک دیگر است که شرایط فعلی و نرخ بهره بالا رفته و احتمال کاهش آن تاثیرمتفاوتی بر این دو بانک دارد و یا اینکه تاثیر تعیین نرخ گاز 10 سنتی (میانگین نرخ 30 درصد سوخت و خوراک 70 درصد) بر روی یک شرکت پتروشیمی اوره ای نسبت به 13 سنت منفی وهمین تصمیم بر روی شرکت متانولی مثبت و یک شرکت دیگر پتروشیمی خیلی منفی است.

ولی به طور کلی کاهش ابهامات و افزایش شفافیت به معنای ریسک کمتر و افزایش ارزش کلی بازار است.