تحلیل سقوط بازارهای بورس آمریکا

  

سقوط بازارهای بورس آمریکا در قرن بیستم، تاثیراتی بر روی سیستم بانکی و مالی آمریکا علی الخصوص نوسانات نرخ بهره داشت و عمدتا همراه با وقوع رکود اقتصادی بود.

اقتصاد آنلاین - عطیه همدانی : دخالت‌های دولتی و بانک فدرال رزرو در تصحیح این روندها از طریق اعمال سیاست‌های پولی نیز باعث تغییر روند نوسانات متغیرهای اقتصادی آمریکا نیز شد. در بخش دوم گزارش تحلیل سقوط بازارهای بورس آمریکا به بررسی سقوط‌ها و پیامدهای آن‌ها طی سال های 1903 تا 1937 پرداخته شده بود و اما در ادامه بخوانید؛

سقوط بورس‌های آمریکا در سال 1940
در ماه‌ می و ژوئن سال 1940 با شکست فرانسه از آلمان و تخلیه شهر دانکرک، شاخص داوجونز و کولز در حدود 20 درصد ارزش خود را از دست دادند که در نمودار شماره 6 قابل مشاهده است. اگرچه تولید ناخالص داخلی واقعی در فصل اول سال 1940 کاهش یافت اما هیچ رکود و رونقی تا فوریه سال 1940 دیده نشد. در طی سقوط بازار بورس، اختلاف نرخ بهره‌ها به میزان کم اما قابل مشاهده افزایش یافت که در مقایسه با جهش‌های سال 1937، کم‌تر بود. البته سطح اختلاف نرخ بهره‌ها به بالاتر از سطوح سال‌های 1939 و 1938 نرسید و به سرعت به سطوح قبل از آغاز سقوط بورس رسید و سپس به روند کاهشی ادامه داد. سقوط بازار بورس، تهدید مستقیمی برای اقتصاد و سیستم مالی نبود. در سپتامبر سال 1939 با گسترش جنگ در اروپا، بانک فدرال رزرو اقدام به خرید 400 میلیون دلار اوراق دولتی برای جبران سقوط بزرگ قیمت اوراق قرضه دولتی کرد. این اقدام از سوی فدرال رزرو و احتمالاً بازارها به دلیل تجربه از اتفاقات گذشته، پذیرفته شده بود. هدف ادعا شده در این اقدام، حفاظت از سبد دارایی‌های بانک‌های عضو و تضمین یک بازار سرمایه منظم برای آغاز بهبود اقتصادی بود. این اقدام و رشد ثابت عرضه پول ناشی از افزایش جریان‌های مالی به سمت طلا، عکس العمل بازارهای اعتباری را به سقوط بازار بورس محدود می‌کند.

تا انتهای سال 1940، وضعیت ضعیف بازارهای مالی تقریباً محو شد و ترازنامه اکثر بانک‌ها و بنگاه‌ها به میزان چشمگیری تقویت شد. این شرایط باعث بهبود وضعیت اولیه شد و سیاست دخالت اولیه بانک فدرال رزرو نشان داد که بازارهای اعتباری عکس العمل بسیار کوچکی به سقوط بازار بورس داشتند.

سقوط بورس‌های آمریکا در سال 1946
پس از چند ماه روند نزولی آهسته، در سپتامبر سال 1946 بازار بورس به شدت افت کرد به گونه‌ای که شاخص داوجونز و شاخص S&P به ترتیب 12 و 7/14 درصد افت کردند. این سقوط به دلیل اینکه بلافاصله پس از رکود شدید اقتصادی بعد از جنگ جهانی دوم رخ داد، بسیار غیر منتظره بود. بر طبق آمار دفتر ملی پژوهش اقتصادی، اوج دوران رونق در فوریه 1945 و کف دوران رکود در اکتبر سال 1945 رخ داد. بنابراین به نظر می‌رسد که سقوط بورس به بهبود وضعیت اقتصادی ارتباط ندارد. اتفاق شگفت‌انگیز این است که سقوط بورس تقریباً هیچ تاثیری بر روی اختلاف نرخ بهره‌ها نداشت که در نمودار شماره 7 قابل رویت است. عکس‌العمل اندک بازارهای بدهی به سقوط قیمت دارایی‌های سرمایه‌ای به تداوم سیاست‌گذاری دولت در زمان جنگ برای حمایت از قیمت اوراق قرضه دولتی کمک کرد. در آن زمان، نرخ اوراق خزانه‌داری در حدود 3/8 از یک درصد و 5/2 درصد برای اوراق بلند مدت بود. هرگونه فشار افزایشی در این نرخ‌ها توسط نرخ‌های بالاتر در سایر بازارها از طریق فعالیت‌های بازار آزاد فدرال رزرو به هدف مبارزه با تورم در اکتبر 1947 خنثی شد.

تداوم رشد عرضه پول و تثبیت قیمت اوراق قرضه توسط دولت به تفکیک بازارهای بدهی از جریان سقوط بازار بورس کمک کرد. به علاوه، تا انتهای جنگ جهانی دوم، هرگونه ریسکی در سیستم مالی به جز ریسک‌های ناشی از نگهداری اوراق قرضه دولتی محو شده بود. بنابراین، جای تعجب نیست که در پی سقوط بورس در سال 1946، شاهد افزایش قابل توجه اختلاف نرخ بهره‌ها نبودیم.

سقوط بورس‌های آمریکا در سال 1962
سقوط بازار بورس در سال 1962 هم زمان با بهبود شرایط اقتصادی رخ داد. تولید ناخالص داخلی واقعی، همانطور که نمودار شماره 8 نشان داده شده در حال افزایش بود و روند توسعه از فوریه 1961 آغاز شد و تا دسامبر 1969 ادامه یافت. با آغاز ماه آوریل در سال 1962، شاخص داوجونز و S&P تا ماه ژوئن به ترتیب به میزان 20.6 و 20.9 درصد افت کردند. این شوک اثر بسیار اندکی بر روی افزایش اختلاف نرخ‌ بهره‌ها داشت.

در واقع به نظر می‌رسد که این شوک تقریباً یک روند ثابتی داشت. شرایط سیستم بانکی بسیار با ثبات بود، هیچ گزارش قابل توجهی از آشفتگی بازار وام و ورشکستگی بانک‌ها در این دهه اعلام نشده بود. بانک فدرال رزرو نگران حفظ یک بازار در حال تعادل برای اوراق خزانه‌داری و ملایم بودن نوسانات نرخ بهره بود. هیچ‌گونه غافلگیری پولی از سوی بانک فدرال رزرو رخ ندارد و تنها یک سری اقدامات انقباضی در سال‌های 1955 و 1966 انجام شد. به همین دلیل این شوک از ناحیه سقوط بازار بورس، اثر بسیار کوچکی بر روی صرفه ریسک نرخ‌های بهره در بازارهای اعتباری داشت.

سقوط بورس‌های آمریکا در سال‌های 1969 و 1970
سقوط سریع بازار بورس در نیمه سال 1970 همز‌مان با رکود ملایم اقتصادی رخ داد. اگرچه اقتصاد به اوج چرخه تجاری در دسامبر 1969 رسید اما از روند نزولی پس از آن ، به جای رکود یک وقفه تعبیر می‌کنند. البته روند توسعه اقتصادی نیز تقریباً کند بود. در نوامبر سال 1968، بازار بورس به بالاترین سطح رسید اما پس از آن روند نزولی را آغاز کرد و در ماه می 1970 در یک سراشیبی قرار گرفت که در نمودار شماره 9 نمایش داده شده است. در نهایت بازار با کاهش 6.30 درصد، به حداقل سطح خود در سال 1970 رسید. در این شرایط نا امن که خالص دارایی‌ها بنگاه‌ها در حال کاهش بود، مشکلات انتخاب نادرست (کژ گزینی) در بازارهای اعتباری آغاز شد و اختلاف نرخ  بهره‌ها بیشتر شد.
در ماه می سال 1970، شرکت حمل و نقل Penn Central Railroad در آستانه ورشکستگی قرار گرفت. این شرکت ابتدا از شرکت نیکسون و سپس بانک فدرال رزرو درخواست کمک کرد. هر دوی این تقاضاها رد شد و در 21 ماه ژوئن سال 1970، شرکت حمل و نقل Penn Central Railroad اعلام ورشکستگی کرد. به عنوان بزرگ‌ترین مرجع انتشار اوراق تجاری بهادار، بانک فدرال رزرو متوجه شد که این شرایط عدم توانایی در پرداخت تعهدات، تضمین و پرداخت سود سهام سایر شرکت‌ها نیز غیر ممکن است و در نتیجه باعث ورشکستگی‌ها و وحشت مالی بیشتری خواهد شد. برای جلوگیری از این اتفاق، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بازار پول را تشویق به ادامه وام‌دهی کرد و تضمین کرد که گیشه تنزیل (فرایند استفادۀ مؤسسات مالی از تسهیلات اعتباری فدرال رزرو به نرخ تنزیل) برای آن‌ها در دسترس است.

علی‌رغم اقدام فدرال رزرو در واکنش به مشکل بالقوه در بازار اوراق بهادار تجاری، اختلاف نرخ‌ بهره‌ها تشدید شد. نه تنها اختلاف نرخ بهره اوراق بهادار خزانه‌داری افزایش یافت بلکه اختلاف نرخ بهره اوراق با درجه Baa-Aaa نیز افزایش یافت که در نمودار شماره 9 قابل مشاهده است. افزایش کلی در صرفه‌های ریسک نشان می‌دهد که مشکلات بازار اوراق بهادار، پتانسیل گسترش به بخش‌های مختلف بازار سرمایه را دارد. البته افزایش متغیرها در اثر ورشکستگی شرکت Penn Central Railroad، از نظر استانداردهای سایر بحران‌ها چندان بزرگ نبود و تقریباً با اقدامات فوری فدرال رزرو تخفیف پیدا کردند.

سقوط بورس‌های آمریکا در سال‌های 1973 و 1974
یکی از بزر‌گ‌ترین و طولانی‌ترین سقوط‌های بازار بورس در اوایل دهه 1970 میلادی رخ داد که در نمودار شماره 10 قابل مشاهده است. در نوامبر سال 1973، سقوط بورس با کاهش ماهیانه 14 درصد در شاخص داوجونز و 7 درصد در شاخص S&P آغاز شد و 12 ماه منتهی به اکتبر سال 1974 معادل 30.4 درصد کاهش را تجربه کرد که هر دو شاخص نیز 36.8 درصد کاهش یافتند. هم‌زمان با سقوط بورس، اقتصاد وارد دوران رکود شد که تا ماه مارس 1975 ادامه یافت. از سوی دیگر سقوط بورس همراه با افزایش شدید در اختلاف نرخ بهره‌ها بود که در نمودار شماره 10 نمایش داده شده است. البته این بیشترین مقدار این افزایش بعد از ثبت رکورد حداقلی شاخص بورس اتفاق افتاد. برخلاف سال‌های اولیه پس از جنگ جهانی دوم، بازارها و موسسات مالی مجبور به مقابله با تورم و عدم اطمینان از تورم همراه با شوک قیمتی نفت اوپک بودند. کاهش شدید در ارزش دارایی‌ها نیز به افزایش ریسک وام گیرندگان پر ریسک کمک کرد. شرایط موجود سیستم بانکی نیز برای جذب هر گونه شوک مناسب نبود. با وجود رکود اقتصادی و تورم، به دلیل عدم توانایی پرداخت قسط‌ وام‌ها توسط وام‌گیرندگان، درآمد بانک‌ها به شدت کاهش یافت و معوقات بانکی افزایش یافت. تامین سرمایه نیز برای بانک‌ها بسیار سخت شد زیرا نرخ‌های بازار بسیار بالاتر از سقف قانون Q (تعیین سقف نرخ بهرۀ قابل پرداخت توسط بانک‌ها و سایر مؤسسات پس‌انداز به حساب‌های پس‌انداز و سایر سپرده‌های بلندمدت) بود که نرخ بهره را برای سپرده‌های بانکی تعیین می‌کرد. بانک‌ها در پرداخت وام‌های مسکن و وام به کشورهای غیر تولیدکننده نفت مشکل داشتند. در طی دو دهه قبل از آن، میزان ورشکستگی بانکی بسیار کم بود و تنها موسسات کوچک درگیر آن بودند. پس از رکود اقتصادی، اولین ورشکستگی بزرگ بانکی در اکتبر سال 1973 در سن دیگو رخ داد که در پی آن ورشکستگی بانک Franklin National ، بزرگ‌ترین بانک ملی در قرن بیستم، نیز اتفاق افتاد. این ورشکستگی‌ها، ضعف عمومی سیستم بانکی کشور را نشان می‌دادند.

سقوط بازار بورس در چنین فضایی، مشکل هزینه‌های بنگاه‌ها را تشدید کرد و در نتیجه تمایل به اعطای اعتبار به وام‌گیرندگان پر ریسک به شدت کاهش یافت و صرفه‌های ریسک نرخ بهره‌ را افزایش داد. البته، این حقیقت که بخش زیادی از افزایش اختلاف نرخ بهره‌ها بلافاصله بعد از آغاز دوباره روند صعودی بازار آغاز شد که نشان می‌دهد نقش سایر عوامل در ایجاد بی ثباتی مالی بسیار جدی است.

سقوط بورس‌های آمریکا در سال 1987
در اکتبر سال 1987، ارزش بازار بورس آمریکا بیشترین کاهش را در یک روز در تاریخ این کشور تجربه کرد. در 19 اکتبر، شاخص داوجونز به میزان 22.6 درصد کاهش در یک روز و  23.2 درصد در یک ماه را تجربه کرد.  شاخص S&P نیز در ماه اکتبر و نوامبر به ترتیب 12.1 و 12.5 درصد کاهش پیدا کرد. در حقیقت الگوی افت و خیز بازار در دوره 1926 تا 1929 در نمودار شماره 4 و در دوره 1984 تا 1987 در نمودار شماره 11 بسیار شبیه به یکدیگر هستند.
بر خلاف دهه 1920 میلادی، فدرال رزرو در دهه 1980 دیگر به دنبال سوداگری نبود اما بعد از دهه 1970، این بانک نگران تورم بود و در نتیجه برای جلوگیری از تسریع رشد تورم اقدام به اجرای سیاست‌های انقباضی کرد. در آغاز رونق بازار بورس، حجم پول با یک آهنگ نسبتاً سریع افزایش یافت. اما در شش ماه ابتدایی سال 1987، نرخ رشد به میزان قابل توجهی کاهش یافت. نگرانی در مورد افزایش نرخ‌ بهره‌های خارجی، وضعیت ضعیف تراز تجاری، تضعیف شاخص دلار، باعث افزایش نرخ بهره‌های آمریکا در پی گمانه‌زنی در مورد سیاست‌های فدرال رزرو شد که نرخ تنزیل را از 5.5 به 6 درصد در 4 سپتامبر افزایش داد. این اقدامات باعث کند شدن روند اقتصادی نشد و نوسانات نرخ رشد تولید ناخالص داخلی واقعی تقریباً با ثبات بود که در نمودار شماره 11 نشان داده شده است. روند افزایش صرفه ریسک، ثابت بود و اختلاف نرخ بهره نیز حتی در زمان ورود بازار به آخرین فاز رونق در میانه 1987 نیز کاهش یافت.

 سقوط سریع در 19 اکتبر باعث ایجاد استرس شدید به سیستم مالی شد زیرا به منظور حفظ بازار بورس و شاخص بازارهای آتی وابسته که در یک فضای منظم عمل‌ می‌کردند، کارگزاران برای اخطار کسری ودیعه به مشتریان خود نیاز به حجم بالایی از اعتبارات داشتند. عظمت این مشکل در رفتار موسسات سرمایه‌گذاری Kidder، Peabody و Goldman، Sachs نمایان شد، این موسسات تا ظهر روز 20 اکتبر، 1.5 میلیارد دلار از محل اخطار به کسری ودیعه به مشتریان خود، دریافت کردند. کاملاً آشکار بود که موسسات سرمایه گذاری و کارگزاران حرفه ای نیاز شدید به سرمایه اضافی برای تامین فعالیت‌های خود در بورس داشتند. علی‌رقم قدرت مالی این موسسات، عدم اطمینانی زیادی وجود داشت که بانک‌ها تمایلی به وام به اوراق قرضه صنعتی در زمان نیاز شدید ندارند. بنابراین، فدرال رزرو نگران سقوط ارزش سهام بنگاه‌ها و شکست سیستم‌های نقد کردن چک و پرداخت نقدی در سر رسید اوراق قرضه شد. به همین دلیل و برای جلوگیری از این اتفاق، آلن گرین اسپن، رییس هیئت مدیره بانک فدرال رزرو، در روز 20 اکتبر و قبل از بازگشایی بازارها، خبر از آمادگی سیستم فدرال رزرو به عنوان منبع نقدینگی برای پشتیبانی از سیستم اقتصادی و مالی کشور آمریکا داد. بنابراین کمیته اصلی بازار آزاد فدرال رزرو، 17 میلیارد دلار، معادل با بیش از 25 درصد منابع بانکی و 7 درصد پایه پولی، را وارد سیستم بانکی کرد. به علاوه، به بانک‌های تجاری اعلام شد که انتظار می‌رود که به عرضه اعتبار به سایر بخش‌های سیستم مالی شامل اعطای وام به کارگزاران ادامه دهند تا آن‌ها بتوانند اوراق بهادار خود را معامله کنند. اختلاف نرخ بهره‌ها در آغاز بحران افزایش یافت، اما در واکنش به اقدامات فدرال رزرو به سرعت کاهش یافت. اگرچه در روزهای باقی‌مانده از سال 1987، قیمت‌های سهام با افت و خیزهای شدید همراه بود اما بازارهای مالی به تدریج آرام شدند. در نتیجه فدرال رزرو با جدیت تقریباً تمام پول قوی تزریق شده به سیستم را باز پس گرفت و در نهایت نرخ بهره فدرال در سطح 6.75 درصد یعنی در حدود یک درصد کم‌تر سطوح قبل از آغاز دوران سقوط تثبیت شد.
با توجه به کنترل و تخفیف شرایط سقوط بورس توسط فدرال رزرو که یادبودی از رفتار فدرال رزرو نیویورک در اکتبر 1929 بود، سقوط بازار بورس علی‌رغم افت شدید ارزش دارایی‌های سرمایه‌ای، تهدیدی برای ثبات سیستم مالی یا وام گیرندگان نبود. اگرچه ورشکستگی بانک‌ها و میزان مطالبات معوق در اواخر دهه 1980 میلادی اوج گرفت اما سقوط بورس مانع از تخریب سیستم مالی شکننده آمریکا شد. هیچ نوسانی نیز در اختلاف نرخ بهره‌ها از میانه سال 1987 تا میانه 1988 اتفاق نیافتاد که در نمودار شماره 10 نشان داده شده است. دخالت فدرال رزرو از طریق عملیات وام‌دهی نهایی باز هم موفق بود اما این بار هیچ گونه واکنش افراطی به رونق بازارها رخ نداد و سیاست‌های پولی به جای بازار بورس بر روی فعالیت‌های اقتصادی متمرکز شد.

سقوط بورس‌های آمریکا در سال 1990
در آگوست سال 1990، کاهش شاخص داوجونز به میزان 10 درصد و شاخص S&P به میزان 8.1 درصد، یکی دیگر از سقوط‌های بزرگ بورس را رقم زد. در ماه اکتبر این شاخص‌ها به ترتیب 15.9 و 14.7 درصد کاهش را تجربه کردند. در پی سقوط بازار بورس، اقتصاد وارد دوران رکود شد. اوج رشد اقتصادی در جولای سال 1990 رخ داد.

اگرچه رکود سال‌های 1990 و 1991 تقریبا ملایم بود و سقوط بازار بورس نیز معتدل بود اما اختلاف نرخ بهره‌ها به شدت افزایش یافت که در نمودار شماره 12 قابل رویت است. یکی از دلایل این افزایش، وضعیت ضعیف موسسات مالی سپرده پذیر بود. پس‌اندازها و وام‌ها نیازمند کمک اضطراری دولت به میزان 150 میلیارد دلار بودند در حالی که مطالبات معوق در حال افزایش بود و ورشکستگی بانک‌ها به بیش از 200 عدد در انتهای دهه 1980 رسید.

سقوط بازارهای بورس آمریکا در سال‌های 2000 و 2001
نمودار شماره 13، آخرین تغییر ناگهانی بازار در قرن بیستم را نشان می‌دهد. روند نزولی سریع در آغاز ماه جولای سال 1998 باعث کاهش 12.7 درصد شاخص بورس شد که البته در تست سقوط 20 درصدی جای نمی‌گیرد. اگرچه تولید ناخالص داخلی در حال افزایش بود اما اختلاف نرخ بهره‌ها نیز همچنان به میزان قابل توجهی افزایش یافت. روند نزولی شاخص S&P در آگوست سال 2000 اغاز شد و در دسامبر سال 2001 به میزان 23 درصد کاهش یافت. این سقوط نشاندهنده ورود آرام اقتصاد به رکود در ماه مارس سال 2001 بود. البته باید به این نکته نیز اشاره کرد که سقوط قیمت‌های بورس چندان در بازار محسوس نبود. از آگوست سال 2000 تا دسامبر سال 2001، شاخص‌های داوجونز، S&P و نزدک به ترتیب در حدود 11، 23 و 49 درصد سقوط کردند.

 سهام شرکت‌های تکنولوژی پیشرفته، سقوط بیشتری را تجربه کردند. البته این به معنی افزایش ریسک بالاتر برای این وام‌گیرندگان حتی بعد از حادثه تروریستی 11 سپتامبر (که شش ماه بعد رخ داد) نیست. یک توضیح برای این ثبات این است که سیستم مالی از هر زمانی از دهه 1960 تا کنون، قوی‌تر بود. بانک‌های ضعیف یا ورشکسته و یا ادغام شدند و قوانین جدید و دوران طولانی رشد باعث تقویت واسطه‌ها و کاهش آسیب‌پذیری آن‌ها در برابر سقوط ناگهانی ارزش دارایی‌ها شد. بنابراین علی‌رغم سقوط بازار بورس، هیچ دلیلی برای کاهش عرضه پول از سوی مشتریان با سطح اعتبارات کم‌تر نبود. البته اختلاف نرخ بهره‌ها از دسامبر 2001 تا سال 2002 همچنان به سرعت در حال افزایش بود. این شرایط حتی با وجود رسوایی مالی شرکت انرون، تاثیری در نوسانات بازار بورس نداشت. افشاء این فساد مالی و حسابداری نشان داد که کیفیت اطلاعات در مورد شرکت‌ها، ضعیف‌تر از آن چیزی است که بازار تصور می‌کرد. با توجه به آشکار شدن عدم تقارن اطلاعاتی بزرگ‌تر،‌ جای تعجب نیست که صرفه‌های ریسک افزایش یافتند.

در ادامه به بررسی سیاست‌های پولی به کار گرفته شده در شرایط بحران و سقوط بورس‌ها خواهیم پرداخت.

* برای بررسی دقیق اثرات بازار بورس بر روی بازارهای اعتباری نیاز به یک معیار برای اندازه‌گیری دقیق فعالیت‌های اقتصادی است. به همین منظور از داده‌های فصلی تولید ناخالص داخلی واقعی (GDP)، در این مقاله استفاده شده است.